【首席观察】2024年，人民币资产的A面与B面
欧阳晓红/文
一
风要来了吗，还是久违的市场情绪“爆发”？
A股在2023年最后两个交易日发力了，北向资金反转流入，三大指数全线走强。同时，人民币兑美元汇率表现强势。
2023年12月28日，离岸人民币兑美元汇率(CNH)升破7.12，人民币兑美元中间价高开至7.0974。当日，美元指数报100.88，较2023年年初贬幅约3%。12月29日银行间外汇市场人民币汇率中间价为1美元对人民币7.0827元，调升147个基点。
这一幕并不陌生。A股也好，人民币汇率也罢，2022年此时也上演了类似年关行情，但2023年全年走势偏软，几乎呈倾斜的倒“W”字。
A股在2023年震荡下行，估值处于历史低位：截至2023年12月18日，创业板指、科创50代表的成长指数以及上证50、沪深300代表的大盘指数跌幅靠前，但是以中证1000、中证500为代表的中小盘股指数跌幅较小。
万和证券分析，当前A股整体估值位置比较有吸引力；31个申万一级行业中仅少数上涨，受益通用人工智能发展的TMT(科技、媒体和通信行业)板块表现较好，美容护理、电力设备领跌；2023年全年虽然流动性相对宽松，但市场风险偏好较低，新流入市场的资金大幅减少。
2023年12月29日，上证指数、深证成指、创业板指分别报收2974.93(+0.68%)、9524.69(+0.89%)、1891.37(+0.63%)；有4300余股上涨，其中，消费电子行业领涨。2023年全年，上证指数下跌3.7%，深证成指下跌13.54%，创业板指下跌19.41%，北证50指数则上涨14.92%。
2023年12月28日当日，北向资金大举进场净买入135.58亿元，近5日、近10日分别净买入163.86亿元、67.08亿元，近30日、近60日分别净流出103.39亿、764.5亿，其买入最多的板块是储能。可见，北向资金在2023年末急速转向，那么，后市会如何表现呢？此前，北向资金的纠结、反复流出等可谓当前资金面的主要症结。
风吹向何方？人民币资产的A面是内外部环境有所改善，美国通胀下行，美联储紧缩政策趋缓、加息周期步入尾声；国内经济总体回升，包括2023年四季度增发国债、提高赤字率等宏观政策在积极加力。环球银行金融电信协会(Swift)最新人民币月度报告和数据统计显示，人民币成为第四大全球最活跃货币，占比4.61%，再创新高。
2023年11月以来，美债收益率快速回落，美元指数开始疲软，非美货币反弹，人民币表现相对坚挺。在FXTM富拓首席中文市场分析师杨傲正看来，美元指数或将短期内向下跌破100大关。
杨傲正认为，在不利升息、利好降息的美国经济数据陆续出台下，美元指数的一浪低于一浪局势基本没有改变，在向下跌破102、101关口后，目前下方支持参考100.55、100.18的水平。“展望2024年一季度，虽然市场对降息有过早预期，但预期通胀回落的数据和经济实况将继续出现在市场面前，降息憧憬将继续浓厚，对美元指数和美债收益率是不利的，美元指数跌破100大关基本是指日可待。”他说。
杨傲正提醒，需注意美元指数在跌破100大关后，下方支持在99.58的水平，也是2023年7月的前低点，在该支持水平或见明显反弹，但是假如反弹后再次失守99.58水平，美元指数或进一步跌向97―98。
实际上，瑞郎在2023年第四季度，累计升幅超过8%，即在2023年全年9.67%的升幅中，第四季度是瑞郎发力的一个季度，未来还有进一步上涨的可能。据此逻辑，是否意味着人民币向好态势具有可持续性。因为，得益于2023年11月以来的美元指数下跌，人民币兑美元汇率快速反弹，同样是在第四季度发力，使得全年跌幅收窄。
中银证券全球首席经济学家管涛认为，四大因素助推了目前的人民币升值，分别是美元指数大幅回调、美债收益率快速回落、国内经济总体回升向好，以及人民币中间价调整的信号作用。
国内经济方面，国际货币基金组织(IMF)将2023年、2024年两年中国经济增长预测值各上调了0.4个百分点。2023年11月29日，经济合作与发展组织将2023年、2024年两年中国经济增长预测值较2023年9月各上调了0.1个百分点。
从人民币中间价来看，管涛分析，2023年7月中下旬以来，有关方面采取了上调跨境融资宏观审慎调节参数、下调金融机构外汇存款准备金率、增发离岸央票等一系列稳汇率的政策措施，累积效果逐步显现。特别是11月20日以来，人民币汇率中间价隔日波幅明显加大，一改2023年10月以来隔日波动仅有几个基点的情形，动辄数十乃至上百个基点的调整，进一步点燃了市场做多人民币的热情。
而随着人民币汇率止跌反弹，境内外汇市场运行状况明显改善：一是促进了“三价合一”，二是收敛了汇率预期，三是活跃了外汇交易与投资。
如此，金融市场向好的可持续如何？这或许也要看人民币资产的A面如何对冲B面。
二
人民币资产的B面是，中国经济修复过程中风险隐患加大、信用质量承压，这会影响信心改善。
全球投资管理公司景顺认为，2024年市场面临的主要风险是地缘政治、大宗商品冲击及金融事故。自2022年全球疫情开始平息以来，风险及不明朗因素依然高企。乌克兰及中东地区冲突对消费及贸易造成影响，给全球市场、供应链及价格增添更大的不确定性；大宗商品价格或有可能再次受到冲击。
以金融机构的信用质量为例，标普信评分析，2024年中国国内金融机构的信用情况具有两面性：一方面，个别金融机构风险形势严峻；另一方面，考虑政府支持后，主流金融机构债券违约风险可控。
2023年10月举行的中央金融工作会议提出，支持国有大型金融机构做优做强，及时处置中小金融机构风险，牢牢守住不发生系统性金融风险的底线。
就此而言，标普信评分析，2024年发生主流金融机构重大违约事件的可能性小。在总体稳定的大背景下，2024年金融机构信用质量跟踪重点有五个方面：
一是高风险金融机构风险化解成本由谁承担？标普信评分析，截至目前，房地产开发商、地方政府隐性债务、高风险中小银行的化险成本分担方式有很大不同。房地产开发商债券违约带来的信用损失以市场化的方式由债券投资人承担；地方政府隐性债务风险化解通过一揽子化债方案在各级政府、银行业金融机构和其他债权人之间协调解决，各方分担了化险成本。相比之下，高风险中小银行的风险化解目前主要由政府承担化险成本。
二是哪些金融子行业的信用质量在2024年更加依赖政府救助？标普信评认为，不良资产管理公司和部分中小银行的存量资产质量和资本承压，未来12个月需要政府特殊支持的可能性大。
三是对于哪些高风险金融领域没有政府支持的预期？标普信评分析，由于缺乏系统重要性，且传染风险可控，高风险中小型民营非银金融机构得到政府救助的可能性不高，高风险机构未来12个月的违约可能性不低，债权人可能遭受损失。但是这类机构在债券市场的占比非常小，估计该类发债机构的数量不超过30家，公开市场债券规模仅数百亿元，体量上不构成系统性金融风险。2024年金融行业的风险可能更多发生在产品层面，而不在主体违约层面。近年来资管新规的实施对于国内金融业的信用稳定有非常积极的深远影响，显著减少了刚兑风险，实现了产品风险和主体风险的隔离。
四是在资本韧性和资产质量承压的情况下，中小银行的融资和流动性能否保持稳定？标普信评预计，2024年主流中小银行的资产质量压力和资本压力并不会直接转化为违约风险，但是由于高杠杆的经营模式，中小银行的融资和流动性对客户信心非常敏感。
五是2024年银行业是否可能发生超出预期的风险事件？标普信评预计银行业2024年披露口径不良率很可能保持总体稳定，但部分地产和城投集中度过高的中小银行会面临更高的资本和资产质量压力。
标普信评认为，资本市场对房地产开发业和地方政府隐性债务对各家银行的影响已经形成了较成熟的预期，2024年因为这两个行业存量风险导致出现预期以外突发事件的可能性不大，“会密切关注2024年零售贷款的信用质量压力，包括按揭贷款、个人经营性贷款、信用卡贷款、消费贷款等”。
具体房地产方面，标普信评2023年12月27日发布的报告指出，2023年9月初京沪落地“认房不认贷”等一系列放松性政策之后，市场需求短期受到提振，但是“金九”过后，近两个月改善动能有所回落。2023年11月房地产销售表现较为平淡，一线城市二手房价下跌的迹象亦反映出居民购房信心仍不足，市场延续寻底行情。
2023年12月14日，京沪两地同日优化购房政策，包括降低首付比例、降低利率、调整普宅认定标准等。标普信评认为，上述政策调整聚焦降低居民购房成本，有助于一线城市释放刚需和改善性需求，短期内有可能对市场成交起到一定刺激作用；长期来看，需求的可持续性还是要看居民信心的改善情况。
从流动性而言，德邦证券分析，当前资金面症结主要在北向资金：市场较为关注的北向资金2023年11月流出边际减少，12月流出规模扩大。北向资金在2023年11月净流出17.77亿元，较10月净流出447.87亿元大幅减少，截至2023年12月25日，北向资金12月净流出315.96亿元，北向资金流出反复，尚待反转流入。
同时，资金面面临有利因素：私募基金在2023年10月权益仓位创新低后，在11月小幅反弹，11月公募基金新发规模增加；2023年11月，产业资本交易日均净减持规模为3.41亿元，较10月的9.73亿元下降；中央汇金公司买入交易型开放式指数基金(ETF)，并将在未来继续增持。
万和证券分析，经济复苏缓慢，公募基金等新发基金份额大幅下降导致的入市资金不足，叠加海外流动性持续收紧导致北向资金外流(2023年8月―2023年12月，北向资金净流出2000亿元左右)等多重不利因素共同作用导致2023年A股下行。
三
2024年风向如何，“水”流向何方，A股市场能否筑底回升，人民币走势怎样？
万和证券认为，在当前A股市场估值历史低位情况下，一方面，伴随经济持续复苏A股盈利正步入上行周期，投资者信心预计将逐渐恢复，新增入市资金规模将不断加大；另一方面，预计美联储加息政策将在2024年年中附近转向，届时北向资金或将重拾往昔流入趋势。多方积极因素叠加，将为2024年A股筑底回升注入动力。
房地产方面，标普信评分析，市场能否重拾对非国有房企的信心最终取决于行业销售能否企稳。在融资支持的加持之下，非国有房企能够“活多久”关键还是要看个体销售表现，而良好的债务结构能够为其赢得更长的时间，等待行业信心回归。
从人民币汇率方面来看，管涛预测，2024年的人民币汇率仍有不确定性，其走势有三种可能性：一种是中性情形，即如果中国经济恢复比较好，美联储延续紧缩立场，人民币汇率或是一个有涨有跌、宽幅震荡的走势；另一种是乐观情形，即如果中国经济持续回升向好，美国经济下行、货币政策转向，人民币汇率有可能出现趋势性反弹；再一种是悲观情形，即如果美国经济不衰退，中国经济继续面临下行压力，人民币汇率就可能还会继续承压。“2024年人民币汇率强弱取决于国内经济持续修复的良好能否对冲美联储紧缩、美元强势的利空。”管涛说。
资产配置机会在哪里？财通证券宏观首席分析师陈兴预测，相对于2023年来说，2024年表现最为突出的资产可能是人民币。一方面，较高的出口增长会带动汇率的升值；另一方面，随着中美关系由紧张趋于缓和，加上美联储加息周期的结束，贬值溢价消除也决定了人民币汇率升值。当前市场预期美联储降息时点将提前至2024年3月，如果美国总统拜登无法连任，美元还会下探。
对于商品而言，陈兴预计，财政加杠杆会拉动商品价格上行，时间会落在2024年下半年乃至四季度。对于权益市场而言，2024年大概率也会迎来企业盈利的修复。不过，从行业分布来看，上游行业利润的改善较明显，下游消费品行业尚可，而中游或受挤压。对于债市而言，短期利率水平或将趋于震荡，2024年利率变化的节奏前低后高。
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