拆解国厚资产违约始末：昔日“白衣骑士”如何陷入流动性危机？
国厚资产管理股份有限公司(下称“国厚资产”)成为2024年开年第一家公告违约的民营企业。
1月2日，国厚资产连续发布3则公告，揭开流动性紧张的“疮疤”，并公告面临再融资困难。
国厚资产在公告中提到，截至1月1日公司到期未偿债务金额共计2.9814亿元人民币，涉及应还款经营主体共9个，目前尚未触发交叉违约保护。截至2023年末，公司被冻结货币资金6129.96万元。去年仲裁诉讼及查封扣押或冻结案件共8起。
同时，公司表示，由于部分资产包处理不及预期，资金回收不理想，同时投出的部分股权未能按计划退出，导致公司出现流动性紧张。另一方面由于宏观去杠杆，融资环境变化较大，公司再融资面临困难。
在外界眼中，国厚资产是民营地方AMC的代表，一直以来以“纾困民企”闻名于资本市场。曾先后参与莲花健康、中南文化、ST康美等多家上市公司以及紫光集团等公司资产重整，甚至一度传出赴港股上市的消息。
但在不良资产行业从业者看来，国厚资产的定位或许是一家民营投资机构，与传统地方AMC有本质区别。“李厚文控制的安徽博雅投资有限公司拿下这张AMC牌照，可以获准从金融机构收购不良资产并进行风险处置，但其主要业务可能已经脱离了化解风险的本质。”一位资深不良资产处置合规人士告诉记者。
复盘国厚资产近年来流动性危机始末，是民营AMC在脱离主业、盲目冒进扩张后忽视流动性管理的后果。但另一方面，国厚资产的危机并不意味着AMC轻资产转型的失败，而是对地方AMC寻找新增量的启示。
埋雷：民营AMC高杠杆运营
冰冻三尺非一日之寒。
国厚资产的流动性危机并不是2024年才爆发的，2023年半年报显示，截至报告期末母公司层面已有6200万元银行贷款发生逾期，合并报表范围内共计7200万元银行贷款发生逾期。而在证监会对国厚资产出具的警示函中，则提到“22国厚01”债券部分募集资金被用于临时补流，且国厚资产此次债务逾期并未单独向外披露。
而在此之前，2021年开始国厚资产先后收到证监会安徽监管局、上交所、深交所的监管函，并受到中国银行间市场交易商协会自律处分。
上述监管处罚关联的国厚资产三个违规事项，都指向公司流动性承压。
第一是2020年年报中受限资产披露不完整。2020年公司将持有的长安保险股权质押给云南国际信托，将持有的上海浦创股权投资有限公司10亿元债权质押给万向信托，用于借款提供担保，但国厚资产未在2020年年报中披露上述资产受限制情况。
第二是重大资产质押行为未及时披露。2021年6月，公司将持有的长安保险股权质押给浙江稠州商业银行股份有限公司，用于向其借款提供担保，未及时履行披露义务。
第三是“18国厚01”募集资金专户管理不规范。2018年公司存在将非募集资金存储到募集资金专户并于当天与其余募集资金一并进行还款的情形。
21世纪经济报道记者了解到，由于地方AMC是非银行金融机构，无法进行银行同业拆借，且不良资产处置流程需要占用一定时间，高负债、高成本经营是行业存在的普遍痛点，对融资渠道依赖性较强。
国厚资产的融资渠道已相对丰富，在银行授信、信托借款、融资租赁款、非银行金融机构贷款之外，还打通了境内外债券市场等直接融资渠道。2016年3月，国厚资产首次发行非公开公司债，2019年又发行了地方AMC行业首单美元债，进一步拓展国际融资渠道。
但与省属地方AMC相比，尽管国厚资产与安徽省内多家金融机构进行资源合作，但作为民营AMC，其融资版图缺少了一大块――股东支持。
这里的股东支持，一方面是股东在资本补充方面提供的资金支持，更重要的是股东生态体系内的常态化业务协同，前者意味着国厚资产的资金成本更高，后者意味着国厚资产在从外部获取不良资产包时需要承担更高的风险。
一位资深地方AMC人士向记者透露，大部分地方AMC往往不存在撬动高额杠杆的情况，因为在不良资产处置过程中是陆续回款的，先回的款项优先用于归还优先级资金，而劣后级资金则需要承担资产包处置风险，一般而言，五大AMC与地方AMC在进行不良资产处置时自己作为优先级，而一些民营投资机构的资金则是劣后级。“如果民营机构不良资产处置能力较强，那么作为劣后资金撬动杠杆可能能获取较高收益，但如果对处置周期判断失误，会导致处置周期延长，从而付出更高的财务成本，日积月累导致流动性风险的产生。”
导火索：脱离主业百亿入股古井集团
受访专业人士对记者表示，本次国厚资产流动性危机的导火索，是对古井集团百亿股权投资的“抽血”。
2023年4月24日，国厚资产发布《国厚资产管理股份有限公司进行重大投资的公告》，公司与控股子公司芜湖昱顶企业管理中心(有限合伙)拟作价100亿元收购上海浦创企业管理咨询有限公司(以下简称“上海浦创”)100%股权，以此实现对安徽古井集团有限责任公司30%股权收购。
这并不是国厚资产首次与上海浦创产生联系。
在前文2021年末国厚资产收到的一系列监管函中提到，2020年公司将持有的上海浦创股权投资有限公司10亿元债权质押给万向信托。
企查查数据显示，这里的上海浦创股权投资有限公司正是本次国厚资产百亿收购的上海浦创。相关股权转让协议提到，2022年7月，国厚资产受让上海浦创94%股权，转让对价为94亿元，扣除尚欠古井集团债务1.8亿元，合计转让价款为92.2亿元。
这意味着，国厚资产对布局入股古井集团已筹谋多时，这笔收购也成为国厚资产公司主营业务的转向的风向标。
联合资信评估在跟踪评级报告中提到，收购后，国厚资产的主业将向投资倾斜，为收购上述股权，公司提前收回部分债权投资，若后续股权收购完成，公司长期股权投资在公司资产中的占比将大幅提升，投资业务占比将超过不良资产业务占比。
同时，联合资信也指出，这笔项目需要高额投资款，截至2023年5月末依然存在较大资金缺口。截至2023年3月末，国厚资产货币资金余额3.74亿元，占总资产的比重为2.91%，而2022年末公司全部债务余额65.99亿元，所有者权益、营业收入、筹资活动前现金流入三者各自对全部债务的占比均不足100%。
而2024年国厚资产将迎来债券集中兑付。企业预警通数据显示，截至1月4日，国厚资产在境内债市仍有4只存续债券，存量规模21.62亿元，存续中资美元债2只，涉及余额1.876亿美元。记者梳理发现，2024年国厚资产将集中迎来5笔债券到期，金额合计约人民币22.77亿元。
国厚资产为何从不良资产经营主业转向股权投资？
无论在创始人李厚文对外公开发言中，还是在公司高管发布的论文中，“轻资产运营”都频繁被提及。
国厚资产的转型成效如何？从营收结构来看，国厚资产营业收入主要由不良资产经营业务、财务顾问及基金管理业务、一般投资业务等三大块构成，其中不良资产经营业务又包括收购处置与重组投资业务。2022年年报数据显示，2022年国厚资产实现营业收入5.49亿元，利润总额-3.19亿元，其中公司不良资产经营业务收入为-1.68亿元，营业收入主要来自于财务顾问及基金管理业务、一般投资业务。
在传统的收购处置方面，国厚资产有自行处置与委托清收两大模式，在自行处置模式下，公司由市场化公开竞买收购银行等金融机构的不良资产项目，自行通过和解、司法诉讼、强制执行、破产清算、资产置换、债务重组等手段进行处置，实现不良资产变现。在委托清收模式下，公司接受第三方委托购买不良资产包并将资产包委托给第三方处置，公司收取一定比例的固定收益，或以合作收购方式与三方投资者共同开展调查、估值、竞价和处置，共同出资，收益与风险做结构化安排。
一直以来，国厚资产的不良资产经营业务主要采用委托清收模式，而其中来自非金融类业务在2020、2021年的收入占比接近80%。非金融机构的不良资产一般包括债权类、股权类以及实物类不良资产，以出险的证券类、房地产类资产为主。
“委托清收模式下非金融类业务的单笔金额很大且集中度高，需要关注项目处置进展情况。”联合资信评估在历次评级报告中均指出。
“这些资产已经一步步被认定为次级类级别，无论从权利权属还是商业价值以及牵涉到的法律关系，都是错综复杂的，在各个层面涉及诸多环节需要解决，对于投资人而言时间成本与解决问题的投入成本需要谨慎计量。”前述合规人士告诉记者，单笔大额项目的处置需要更加谨慎，特别是在杠杆的使用方面。
评级报告显示，2022年末国厚资产委托清收模式下账面价值最高的项目是某公司的债权项目，账面价值14.32亿元。
而作为“白衣骑士”参与上市公司并购重组，是国厚资产一大特色。国厚资产曾先后参与莲花健康、中南文化、ST康美等多家上市公司以及紫光集团等公司资产重整，甚至在2017年传出拟赴港股上市的消息。
据21世纪经济报道记者了解，国厚资产参与非金融类不良资产重组的形式大多是股权投资或“债权+股权”混合投资方式，这种形式为项目直接注入资金支持，但也对机构的专业化能力与风险防范提出更高的要求。
导致国厚资产2022年营收结构变化的另一个要素，是公司股权投资收入大幅下降至-1.15亿元，主要是对长安责任保险的长期股权投资确认亏损1.47亿元所致。
长安责任保险自2018年踩雷P2P信用保证保险业务后产生巨额赔付，对其偿付能力产生重挫，2019年末综合偿付能力充足率与核心偿付能力充足率一度降至-185.93%。2019年国厚资产出资10.3亿元成为长安责任保险第一大股东，持股31.68%，但直到如今长安责任保险依然在产生持续亏损，2022年录得净亏损4.68亿元，截至2022年末产生的应收代位追偿款规模仍然有6.72亿元。
启示：AMC投行化的尺度
近年来，投行化正在成为AMC行业寻求增量的新方向。
《2023中国金融资产管理行业研究报告》指出，在投行化运营思维越来越普遍后，未来一段时期，金融资产管理公司需重点解决深层次结构性矛盾和低效资产问题，要选准切入点来盘活存量资产、帮扶实体经济，支持经济结构调整。
在多位业内人士看来，国厚资产的流动性危机，并不代表AMC投行化转型与轻资本转型的失败。
前述行业合规人士告诉记者，不良资产行业必须承担化解金融风险的社会责任。绝大部分地方AMC的投行化，侧重于撬动市场资金帮助不良资产处置，而部分民营不良资产处置机构或个人投资者蜂拥而上的债权投资业务，往往是出于牟利目的的高风险行为，在风险处置过程中可能反而会带来更多的经营风险，需要谨慎对待。他指出，在国厚资产的展业过程中，由于传统模式下重资金的高杠杆模式使得流动性承压，向咨询、中介以及投资机构的转型是大势所趋，但从商业模式来看，能否打造自身的竞争力仍然有待商榷。
一位资深从业人士表示，传统清收业务之外，不良资产的投行化更考验AMC机构的调研能力与行业研究能力。“投行业务的准入门槛非常高，传统不良资产包可以直接从银行等收购，但投行业务需要对项目做专业化尽调，并对未来底层资产的销售与经营情况作出详尽预测，在专业化能力足够、风险管控合规的情况下，可以实现对AMC的现金流补充。”
但从风险合规角度，他也指出投行业务的规模体量在数亿、数十亿级别，而且是单体的集中性资产，未来现金流都依靠单个项目支撑，因此需要AMC进一步打磨自己的专业能力。
(作者：李览青)
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