1月MLF“量增价平”续作，降息预期为何落空？
由于存款利率年前调降、制造业PMI连续三个月低于50%等原因，市场普遍预计1月央行将降息。受这一预期影响，10年期国债已“抢跑”，年初以来收益率一度下探至2.49%。
央行1月15日公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，央行开展了890亿元公开市场逆回购操作和9950亿元中期借贷便利(MLF)操作，利率分别维持1.8%和2.5%不变。因本月有7790亿元MLF到期，MLF继续实现“量增价平”续做。
这意味着市场降息预期落空。记者采访了解到，其原因可能包括：两大稳增长措施(万亿增发国债项目开工及PSL重启)效果还需观察，近期部分经济指标边际好转，银行净息差需要稳定。但考虑到稳增长压力仍在，后续仍有降准降息的可能，利率下行趋势未变。
量增价平
此前市场预计1月政策利率将调降，主要理由有以下几个：制造业PMI连续三个月走弱且均低于50%，基本面偏弱；通胀读数为负，真实利率上升，抑制了融资需求，需要名义利率调降来缓解压力。
从1月15日央行操作看，MLF和逆回购利率持平于上次，市场降息预期落空。民生银行首席经济学家温彬称，12月物价底部企稳，M1增速止跌走平，进出口超预期回暖，新增信贷和社融整体仍在高位，表明经济正处于稳固回升过程中。伴随年初信贷投放和财政资金支出加快，经济修复力度会进一步增强，短期内降息的紧迫性不高。
官方公布的数据显示，以美元计价，12月出口同比增长2.3%，略好于市场预期的1.5%，也高于前值0.5%；12月CPI同比下降0.3%，降幅较上月收窄0.2个百分点；PPI同比下降2.7%，降幅也较上月收窄0.3个百分点。1月17日本周三国家统计局还将发布2023年12月及全年经济数据。
1月MLF操作利率“按兵不动”，或意味着决策层仍在观察增发国债和抵押补充贷款PSL的稳增长效果。央行近期披露，2023年新增PSL额度5000亿元，为政策性开发性银行发放“三大工程”建设项目贷款提供中长期低成本资金支持，其中12月投放3500亿。
国家发改委公众号去年12月23日发布消息称，近日国家发展改革委商有关部门下达2023年增发国债第二批项目清单，共涉及增发国债项目9600多个，拟安排国债资金超5600亿元。截至目前，前两批项目涉及安排增发国债金额超8000亿元，1万亿元增发国债已大部分落实到具体项目。
财政部12月30日披露，近日根据增发国债项目实施工作机制确定的第二批项目清单，财政部下达第二批国债资金预算5646亿元。在此之前，财政部已下达首批国债资金预算2379亿元。
据记者了解，此次万亿国债支持的项目数量上万个，目前许多项目已开工建设。按照要求，国债资金支持项目需要2024年6月底前开工建设，万亿国债资金需在2024年年底前使用完成。国家统计局新闻发言人刘爱华去年12月15日在回答21世纪经济报道记者提问时表示，近期增发国债项目清单陆续下达，随着资金加快拨付使用，实物工作量加快形成，有利于释放基础设施领域的潜力和空间，促进下阶段基础设施投资保持平稳较快增长。
市场预期1月政策利率调降的因素还包括新一轮存款下调。去年12月22日，工农中建交五大行和招行银行宣布下调定期存款挂牌利率和大额存单最优利率，市场机构预计，这将为2024年初政策利率和LPR下调提供空间。
温彬表示，考虑到年初贷款重定价等因素影响，银行息差仍面临较大收窄压力，自发驱动MLF-LPR降息的内在动力较弱。
国家金融监管总局的数据显示，2023年3季度末银行业净息差为1.73%，相比2022年末下降了18BP,已跌至市场机构测算的“净息差红线”。央行去年下半年多次表示，商业银行维持稳健经营、防范金融风险，需保持合理利润和净息差水平，这也有利于增强商业银行支持实体经济的可持续性。
“存款降息是银行基于自身经营情况所作出的自发性调降行为，其核心诉求在于降低负债成本，稳定息差水平。往后看，有效需求不足叠加地方化债、存量按揭利率下调等因素，资产端定价仍相对承压。短期内若再度下调MLF-LPR报价，将削弱负债成本改善效果，同稳息差诉求相悖。”光大证券首席金融业分析师王一峰表示。
从量上看，1月MLF到期7790亿元，而此次央行MLF投放9950亿，净投放2160亿元。温彬表示，开年以来，票据利率快速震荡攀升，也在一定程度上印证了信贷投放力度不弱。1月新增贷款投放内生动力仍强，将对超储形成一定消耗。MLF超额续做，有助于增强银行体系资金的稳定性，引导加大对实体经济的支持力度。
利率下行趋势未变
受降息预期影响，年初以来长久期债券行情走强。10年期国债收益率由2.56%下行7个基点至1月9日的低点2.49%，已非常接近2020年4月8日创造的历史低点2.48%，不过此后又回升至2.5%之上。1月15日降息预期落空后，10年期国债收益率一度回升至2.53%，但又回落至2.517%左右。
国盛证券首席固收分析师杨业伟称，从MLF续做前后的10年期国债利率走势来看，在降息预期落空之后利率并未趋势性上升，反而在后续15个交易日出现平均4BP左右的下降。如果短期降息预期落空，则意味着后续降息预期强化，而且迟滞的降息可能需要更大的幅度，因而利率下行趋势则并不会发生变化，甚至可能强化。
“虽然短期货币政策节奏会影响资金供需，但货币政策也是以基本面为基础，基本面的走势决定着货币政策的走势。因而货币政策可能影响债市节奏，但并不会产生趋势性影响。当前整体处于货币宽松周期中，降息是趋势，债券利率依然在下行过程中。”杨业伟称。
去年12月召开的中央经济工作会议提出，稳健的货币政策要灵活适度、精准有效。保持流动性合理充裕，社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配。
这一定调和以往“广义货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配”出现重大变化，意味着货币政策要同时支持物价回升以及经济增速向潜在增速回归，尤其是支持物价回升。央行货币政策委员会2023年第四季度例会表示，促进物价低位回升。物价稳定是中国央行货币政策操作的四大最终目标之一。实践中，低物价将为货币政策的宽松操作提供基础，同时货币政策宽松操作也会支持经济增长、提振物价。
杨业伟表示，货币政策目标中增加了保持货币增速与价格目标一致的表述，意味着在价格走弱时期，政策或加力来稳定物价走势，2024年降息可期，同时降准依然是提供流动性的选择之一。
温彬表示，在一季度信贷和财政双发力后，若高频经济指标读数持续走弱，不排除后续降息概率有所上升。同时，参考往年频次，预计降准时点大概率落在3-4月，同上一次间隔时长在6个月左右。
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